高中教學設備從實驗室設備之爭，到大國博弈

風云君當年還在國外讀PhD的時候，就非常羨慕那些擁有高精度測量設備的組。

那是2014年左右，光通信的編碼頻率還在10GHz左右，實驗室中比較好的信號發生器最高可以做到40GHz，而檢測設備最高可以做到10GHz左右。

為了用到最好的設備，有時候還不得不預約排隊，甚至是產生一點小摩擦。就這樣，Agilent、Keysight、Anritsu、Rohde & Schwarz這些牌子也逐漸留在了風云君心中。

而且印象里，最新的設備基本上都是Agilent和Keysight的。

直到最近，風云君在創遠儀器（831961.BJ）的投資人介紹會上看到，美國的是德科技（即Keysight，KEYS.N）、德國羅德施瓦茨（Rohde & Schwarz）、日本安立（Anritsu，6754.T），正是通信檢測設備行業的三巨頭。

（來源：某券商策略會，創遠儀器PPT）

是德科技于2014年從Agilent（安捷倫科技，A.N）分拆而來，難怪風云君當時同時看到這兩個牌子。

一、發達國家少有的高成長制造業公司

購買通信檢測設備的大頭當然還是企業。對這些企業來說，購買是德科技的產品屬于固定資產投資。

除了通信類產品，公司的產品還包括電子工業類。

其中，通信解決方案的客戶包括商業通信，航天、國防和政府，產品包括EDA軟件、射頻和微波解決方案、數字解決方案、網絡應用解決方案等；

電子工業解決方案的客戶包括汽車、能源、電子設備和半導體。

兩者的營收之比大致為2.5：1。

作為全球通信和電子工業檢測設備的龍頭，是德科技的營收增長帶有明顯的行業周期性特征。

2017-2021財年（注：截至當年10月底的年度），通信解決方案增長顯著，主要原因就是5G投資從開發到部署的大周期中對檢測設備的需求增加。

商業通信業務營收在5年間增加了12億美元，幾乎等同于這段時期通信解決方案營收的全部增量。航天、國防和政府業務同時期幾乎沒有增長。

電子工業解決方案在2021財年大幅增長了30%至14億美元，主要是受下一代半導體和新能源汽車相關投資的拉動。

營收增長的同時，公司盈利能力也穩步提高。通信解決方案毛利率在2019財年提升最為明顯，電子工業解決方案毛利率在2019-2021財年提升明顯，都與出貨量提高帶來的單位成本下降和高溢價產品銷售占比增加有關。

二、美、歐、亞太三大市場的爭奪

全球有能力進行大規模5G建設的國家屈指可數，半導體和新能源車相關投資更是集中在少數國家，因此抓住行業周期、搶占市場份額，就成了三大巨頭的要務。

三巨頭之所以成為三巨頭，一方面是因為背后所在國家（美、德、日）的工業基礎，另一方面則是在漫長的歷史中完成了技術和資本的積累。

從成立時間上看，安立成立于1895年中日甲午海戰時期，是德科技的前身——惠普（HPQ.N）和羅德施瓦茨都成立于上世紀30年代，三家公司都完整經歷了現代通信行業的崛起。

（惠普最早的產品HP200A精密音頻振蕩器，來源：維基百科）

中國廠商如思儀的前身中國電科41所，則成立于上世紀60年代。

三大檢測設備巨頭的差距也悄然拉大。尤其是日本的安立，與另外兩家的差距逐漸拉大。

（是德科技的財年截至當年10月底，羅德施瓦茨截至當年6月底，安立截至次年1月底）

2021財年，是德科技本土收入高達20億美元，在其他主要市場發展也很均衡。

（2021財年來自日本的收入歸入世界其他地區）

羅德施瓦茨在歐洲占據主導地位，同時在美洲和亞太的市場份額也僅次于是德科技。

安立則是老家被偷襲，本土市場不及是德科技，多虧抓住了亞洲和其他地區的高增長機會，才勉強實現增長。

而這個亞洲和其他，其實就是中國。

這一方面是因為日本國內市場較小，另一方面則是日本在5G專利數量上真的沒有什么存在感。排名最高的夏普僅擁有全球不到4%的5G標準必要專利。

（5G標注必要專利統計，來源：IPLytics）

三、毛利率和研發費用率高于同行

對于行業龍頭是德科技來說，規模效應帶來了高毛利，在高毛利的情況下又可以投入更多資金進行研發，從而實現技術上的領先，新產品的毛利率又會更高。這是一種良性循環。

是德科技毛利率和研發費用率都比安立要高，2020財年分別達到60.0%、17.1%。

2020財年，公司凈利潤6.3億美元，利潤率14.9%，和安立差不多。

這6億美元的利潤來自近80種產品和服務，是德科技的產品類型非常多。

（來源：官網）

不過，這些產品都以通用型產品為主，量身定制的國防類產品不超過總收入的5%，公司因此才有了規模化效應。

四、疫情導致交付時間拉長

公司采取以銷定產的模式開展業務，大部分訂單都在6個月內交付。因此新簽訂單可以看作短期營收的一個先行指標。

但是在最近兩年，由于疫情帶來的供應鏈問題，這一指標也有些失真。比如說，2021財年Q4的新簽訂單同比增長高達21%，然而公司預計2022財年上半年的季度收入增速低于全年6%-7%的預期。

以銷定產加上6個月的交付期，決定了公司的存貨周轉天數比較穩定，疫情前基本都在130天上下。最近2個財年上升到159、150天。

五、機構股東為主，自由現金流始終為正

是德科技2014年從Agilent分拆為一家獨立的上市公司，Agilent的股東可以以每股獲配0.5股是德科技的股票。公司的股權因此相當分散。

目前，持股比例靠前的是領航基金、貝萊德（BLK.N）、道富環球、普徠仕（TROW.O）這樣的機構投資者。

（來源：富途牛牛）

公司沒有短期的有息負債，自由現金流每年也都是正數。

不過公司從來不分紅，而是選擇了一種主動性更強的方式回報股東：回購。

最近兩個財年，公司的回購金額顯著增加，分別達到4.1億、6.7億美元，扣除員工股權激勵新發行股份后占自由現金流的比例也分別達到39%、53%。

另外，從Agilent拆分以來，公司處于明顯的降杠桿過程。最新的資產負債率和有息負債占比分別僅有51.4%、23.0%。

作為檢測儀器行業的老大，這波操作顯然讓公司的財務狀況更加穩健了。

結語

寫完這些，風云君也沒想到，居然在上學的時候就見識過巨頭之間的博弈了。

而這場博弈的結果深深影響了當下的格局。

是德科技作為其中的受益者，毛利率和研發費用率都高于排名第三的安立，現金流和股東回報也都表現不錯。

風云君期待著中國也誕生一家世界級的通信檢測設備公司。